2003年中国全年居民消费价格总水平上涨1.2%，而GDP的增长率高到9.1%，可谓真正的高增长、低通胀。但受2003年底的物价翘尾等多种因素影响，2004年1月以来居民消费价格总水平加速上涨，一季度达到2.8%，4月份达到3.8％，为1997年以来最高值，因此目前实际的一年期存款利率已经在-2%左右。以此计算,每年大约400多亿元的财富从存款者手中蒸发。升息成为人们关注的焦点。“五一”前夕，商业银行间甚至传出了“五一”后升息的“实质”消息， 商业银行被要求“五一”之前尚未出账的贷款一律不得出账，并严格控制各类授信业务。这个消息多被市场演绎成央行升息的前兆。“黄金周”后，人们对升息的预期反而更热。“央行最快将于今年上半年上调利率?幅度会在0.5%至1%”，类似的消息不胫而走。利率牵动着人们的心，而目前的种种迹象表明，央行升息，也许是一场虚惊！ 调控效果初步显现 2003年以来，国民经济出现了增长加速的态势，而在经济增长的背后，过度投资效应十分明显，1998年至2002年，固定资产投资增长率平均11．8％，2003年达到了26．7％，今年一季度，固定资产投资增长43%，实际增速已超过合理目标的2.5倍。2003年以来，部分行业盲目扩张，低水平重复建设严重，特别是钢铁、电解铝和水泥投资，分别增长了96．6％、92．9％和121．9％。这在经济方面和国内外来讲，都是罕见的。今年一季度，制造业投资增长75．8％（其中钢铁、水泥行业投资分别增长107．2％和101．4％，电解铝的投资也达到39．3％），而第一产业投资只增长0．4％，第三产业（包括房地产）投资增长37．7％；高端技术密集型、资本密集型的行业只能大量依靠进口。2003年中国进口的各类机械设备2000亿美元以上，相当于一万多亿元国内生产总值。显示投资结构本身不合理。由于部分行业盲目扩张，随之带来的就是全社会的固定资产投资规模偏大，从增速来看，在2003年全年增长26.7％的基础上，今年一季度又同比增长43％；从新开工项目看，全国新开工项目19122个，比去年同期多4521个，新开工计划总投资增长67.4％。从在建规模看，2003年已高达16万亿元以上，相当于3年的工作量。 为了解决中国经济运行中存在的突出问题，央行更是采取了除升息以外几乎所以的货币政策工具。其中，在过去7个月内，央行已经三度对法定存款准备金率进行调整：2003年9月，上调一个百分点为7%；2004年3月24日，实行差别存款准备金率，决定从4月25日起，资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0．5个百分点，执行7．5％的存款准备金率。尚未进行股份制改革的国有独资商业银行和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存款准备金率制度。但是，半个多月后，在差别存款准备金率还未执行之前，央行就决定再将其调高0．5个百分点，由7．5％调高至8％。而且，同时还调高了所有商业银行的存款准备金。按照央行的统计，提高存款准备金率0．5个百分点后，金融机构将一次性减少可用资金1100亿元左右。国务院还决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发行业固定资产投资项目资本金比例。 在央行提高存款准备金后，4月13日中国银监会又发通知要对七省市钢铁等行业的贷款情况进行重点检查。专家分析认为，这些政策都是为了控制信贷的过快增长，防止经济过热，缓解通胀压力。 从目前情况看，前一段中央的各项调控手段正在见效，整个局面在趋于好转，加息的压力正在释放。3月中旬以来，钢铁价格开始明显走软，近期还表现出加速下滑的态势。此外，水泥的价格也出现了下跌的趋势。我国本轮的通胀主要是由钢铁、水泥等上游产品的价格上涨引起的，而这些上游产品价格的下跌又无疑会带动下游产品价格的下降。另外，钢铁、水泥价格的下落会大幅降低该行业利润，直接促使该行业投资热度降低。另一受调控的行业——房地产业投资过热的现象也得到了控制。许多房地产商已经感受到了紧缩政策给其项目融资所带来的困难。三大部委严控九大行业信贷以及商业银行上收放贷权、严控贷款风险等措施已经在房地产业取得了初步成效。 　　据国家统计局5月18日发布的最新数据显示，4月新开工项目已经得到明显控制，城镇固定资产投资增幅继续回落。 1－4月份，城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42．8％，增幅比今年1－3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34．7％，增幅比3月份回落8．8个百分点。第一产业投资明显加速，第二产业投资增幅回落较大。1－4月份，第一产业投资81亿元，同比增长17．9％，增幅比1－3月加快17．5个百分点；第二产业投资4467亿元，增长58．1％，增幅比1－3月回落8．5个百分点。第三产业投资6499亿元，增长34．2％，增幅比1－3月回落3．5个百分点；公共设施管理投资740亿元，增长62．6％，增幅回落19个百分点。除石油加工等少数行业外，工业各主要行业投资增幅均呈回落态势。 　　新开工项目继续增加，但当月新开工项目已经得到明显控制。1－4月份城镇施工项目81219个，增长26．7％，新开工项目个数32887个，增长30．5％；4月当月新开工项目11218个，比上年同月增长5．9％。 　　房地产开发投资增长继续趋缓。1－4月份房地产开发投资2686亿元，增长34．6％，其中4月当月投资增长22．8％。 总体看，1－4月份固定资产投资增长速度仍然较快，新开工项目仍然较多，但国家宏观调控的效果已经显现。一是投资的增长速度在逐步下降，特别是房地产增幅下降较明显；二是贷款增长速度下降明显；三是4月当月新开工项目得到了初步控制；四是投资品供应的紧张局面已经有所缓解。 国务院副总理黄菊日前在北京国际金融论坛上表示，中国政府所采取的一系列宏观调控举措已“初见成效”，中国经济将继续平稳协调较快发展。 物价涨幅似成强弩之末 居民消费价格指数的增长状况是央行决定是否提高利率的一个重要因素，而目前的种种状况均表明我国发生长期通胀的趋势正在减弱，过度投资的现象正得到控制。为预防通货膨胀，国家发改委发布新规定：当某省物价涨幅月环比超过1％或同比连续3个月超过4％时，该省应暂停出台提价项目3个月。 今年1－4月，居民消费价格累计上涨3％，涨幅比一季度提高0．2个百分点。值得注意的是，通胀上升速度正在放慢——物价指数从去年１０月份以来已连续５个月以１％的速度上升；但今年３月份与２月份比，物价上涨速度缩小至０．３％，４月份也只较３月份上涨０．５％。物价涨幅略有扩大，主要是粮食价格带动食品价格上涨引起的。5月12日见报的2004年第一季度中国货币执行报告，对3.8%的CPI增长已经打了预防针。报告在预测“CPI同比在4月以后会有所爬升”的同时，明确认为，“CPI第三季度可能回落”，整份报告中最关键的地方在于，央行认为，从“总体看，2003年以来采取的调控措施取得了成效”，“其效应会在2004年下半年更明显地显现出来”。显示出旨在给投资热潮降温的宏观调控政策，开始控制自己的节奏。 央行货币政策委员会委员、中国社科院金融研究所所长李扬在中国社科院金融研究所举办的金融论坛上指出，从我国目前的宏观经济形势，尤其是我国的物价水平来看，加息是有必要的，但是物价上涨的趋势很可能发生逆转。他说：“虽然目前物价上涨的趋势比较明显，但是这种状况是否能够继续还是需要认真考虑的。”目前已经有迹象表明物价上涨已经是强弩之末，他预计今年下半年，迟则明年上半年物价上涨的趋势就会出现逆转。 　　《经济日报》分析，2004年既有推动价格上升的压力，也存在平稳价格的条件。首先，物价上涨受到市场供求关系的约束。目前，超购的产品主要集中在生产资料领域，而工业消费品市场还是供大于求，竞争比较激烈。虽然原材料和上游产品价格涨得很快，但其成本大都是挤占制造商的利润，要传递到最终消费品价格上来，难度很大；其次，物价上涨缺乏内生性。目前还看不到消费需求回升对物价上涨的支撑作用。今年一季度全社会消费品零售总额实际增长9.2％，与去年和前年同期大体持平。由于就业形势严峻、“三农问题”的存在、社会保障机制不完善、收入增长缓慢与收入差距扩大并存等原因，近年来城乡居民的平均消费倾向和消费率不断下降，目前也没有根本改善；第三，物价上涨缺乏可持续性。按照市场规律，粮价上涨必然刺激粮食供给，预计今年夏收以后，粮食和食品价格涨势将趋缓。城市交通、煤气水电、医疗、教育价格将继续有所上涨，但涨价力度将逐步减缓。最重要的是，中央出台的一系列宏观调控措施效果逐渐显现，目前固定资产投资增幅回落，钢材价格下跌。以此推断，近期内价格总水平即便上涨，幅度也将逐步减小。 根据国际通用标准，如果CPI（即居民消费价格指数，它是衡量通货膨胀的一个主要指标）上涨达到3%，说明有很高的通胀风险；如果CPI上涨达到5%，一般认为通胀已经到来。如果按照这个标准，我国通胀的迹象已经比较明显，现在关键是看下半年物价的走势，如果涨幅控制在5％以内，那么就可能不采取升息这剂“猛药”。 如果物价指数仍不断上升，贷款实际利率为负的话，那么加息恐怕在所难免。但从近期央行官员放出的信息看，央行不会轻易加息，但不排除迫不得已时加息的可能，这全看下一步物价的走势。 据国家信息中心经济预测部的张永军测算，2004年由于食品价格上升将推动CPI上升2.3个百分点；根据目前工业消费品环比价格涨幅及其它因素，预计全年工业消费品价格上涨幅度为1.2%左右，大约推动CPI指数上涨0.7个百分点左右；按照服务类价格上涨5%估算，大约推动CPI指数上涨0.4个百分点左右。 　　综合以上三类商品和服务价格上涨幅度，今年我国居民消费价格指数大约上涨3.4%左右，属于比较温和的上涨幅度。张认为，价格上涨幅度的高峰期很可能在三季度出现。但他同时强调，不能因此作为采取进一步紧缩政策的依据。决定价格走势的关键时期在四季度，如果到时CPI指数涨幅不出现下滑甚至继续提高，进一步的紧缩政策才有必要出台。 此外还有一点，尽管目前物价涨幅较大，但居民仍然可以承受，我国已进入负利率时代，负利率会引起大量居民储蓄流出银行，进入消费市场，引起居民消费价格指数进一步上涨。但现在的情况是从去年底起已连续几个月负利率，但并未能阻挡储蓄高增长的脚步，目前我国居民储蓄余额已达12万亿元，资金供给较充裕依然是主要趋势，这种趋势也不支持利率的上涨。 世界低利率格局未改变 2003年下半年以来，世界经济开始出现明显的复苏迹象。在主要发达经济体中，美国和日本经济增长明显加速，而欧元区经济仍未摆脱低迷状态。尽管国际货币基金组织(IMF)、联合国等国际组织和研究机构纷纷上调了世界经济增长预测，但是，一些国家失业率居高不下、结构调整尚未到位等问题依然突出，当前世界经济、贸易复苏的基础仍不稳固，世界经济是否已经全面摆脱通货紧缩并进入持久复苏阶段仍存变数。 近几年来，为克服不利的外部影响，刺激经济增长，世界各主要经济体纷纷采取了连续降息等宽松的货币政策。美联储在2003年6月将联邦基金利率从1.25%下调到1%，达到45年来最低点。由于通货膨胀仍未见上升且就业增长乏力，今年3月，美联储决定保持这一利率水平不变。日本银行也曾多次采取措施放松银根，增加基础货币投入以维持零利率水平。欧洲中央银行理事会则两次下调利率，幅度为0.75个百分点，达到2%的水平。事实上，欧洲央行仍然存在着下调利率的空间。尽管高利率货币国家，如英国、澳洲等采取了加息措施，但并不足以引领全球利率周期根本转向，即使美联储可能小幅度加息，但也不意味着全球利率将就此进入一个持续上升的通道。 有人把央行会否加息的决定因素归纳为物价、美联储动向、投资三大要素。人民币存款利率与美元存款利率的差额已经成为人民币币值变动，以及利率调整的重要依据。在中国存在巨额外汇储备、外汇占款越来越多的时候，人民币利率的调整越来越需要考虑美元利率的变动。美国经济的指标表明美联储目前并没有加息的想法，石油价格的上升减缓了美国加息的步伐。欧元区不加息，日本不加息。目前，中国的利率水平是近20年来最低水平；美国是45年来的最低水平。如果美国不改变目前事实上放弃强势美元政策的做法，同时美国国内的经济形势也不足以使美联储做出升息决定的话，上调人民币利率虽然会有利于减轻中国国内通货膨胀压力，抑制信贷增长，但也将进一步加大与美元和世界其他主要货币的利差。我国本外币利差较大，以美元为例，目前国内美元一年期存款利率为0.5625％，人民币一年期存款利率为1.98%，美元存款利率低过人民币存款利率1.4175个百分点。而美国美元一年期大额ＣＤ存款利率为1.06％，境内外本外币利差为0.92个百分点。如果加息的话，套利空间会进一步加大，吸引大量国际投机游资进入中国进行无风险套利，从而增加人民币升值的压力，从这一点上说，加息不是明智之举。 此外，适度的通胀还可以缓解人民币对外升值压力，假如通胀率为5%，则人民币对内贬值5%，对外的潜在价值就下降5%，人民币对美元潜在价值就贴水5%，原有的升值压力自然相应下降；促进经济增长，增加企业投资和促进居民消费，缓解社会就业紧张状况；化解银行不良资产，促进金融体制改革；有利于激活股票市场，推动资本市场的发展。下半年，需视国内物价走势状况，和国际上，特别是美国的利率动向而定。如果国内CPI接近5%，而国际上，特别是美国也出现加息，则中国也会相机而动，进行加息。 　　 我们从央行最新的统计数据可以看到，4月末，全部金融机构各项贷款（含外资机构）本外币并表的余额为18.12万亿元，增长20.4%，增幅与上月基本持平。说明我国4月份贷款增长速度高位趋稳，货币信贷的过快增长已经开始得到控制。 到本周为止，央行票据已经连续三周获得了足额发行，最近一次公开市场操作正回购资金50亿元，正回购成交金额仅为上周的四分之一。这反映商业银行的多余流动性正在逐步得到控制。业内人士分析认为这从一个侧面反映了市场对于央行加息的预期正在逐渐退去。在这样的形势下，央行对是否再动用“加息”这一最后可供使用的调控工具，估计要表现出更大的耐心。 相关链接： 政府调控宏观经济采取的部分措施 1．2003年4月22日，中国人民银行开始在全国银行间债券市场连续滚动发行中央银行票据。 　 2．2003年6月5日，印发了《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发［2003］121号)，要求商业银行进一步落实房地产信贷政策，防范房地产信贷风险，促进房地产金融健康发展。 　　3．2003年6月25日，国家发展改革委等九部门联合发出通知，要求切实加强和改进农产品价格信息服务工作。 4．2003年6月19日，中国人民银行货币政策委员会召开了2003年第二季度例会。会议深入分析了当前国际国内经济金融形势，讨论了下一阶段货币政策应采取的措施，认为应坚持扩大内需的方针，继续执行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性，灵活运用多种货币政策工具，加大公开市场业务操作力度，保持货币供应量的稳定增长，维护经济金融发展的良好势头。会议强调，要注意防范货币信贷较快增长时在房地产和低水平重复建设中潜在的金融风险，加强贷款风险预警和监测，进一步优化贷款结构，切实防范出现新的贷款风险，加快国有商业银行改革。会议认为，根据当前国内外经济形势，应继续保持人民币存贷款利率及人民币汇率的稳定，稳步推进利率市场化改革。 5．2003年7月2日，下调美元等外币小额存款利率，其中1年期存款利率由0.8125%下调到0.5625%；放开了境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率管理，由各商业银行自行确定并公布。 6．2003年7月14日，国家将在近期集中抛售80万吨中央储备大豆。 7．2003年7月18日，人民银行召开窗口指导会议，要求金融机构注意防止资本充足率下降，防范各类信贷及流动性风险，改进和健全内部考核制度，适度控制贷款总量。 8．2003年7月30日，改革人民币出口卖方信贷利率形成机制，即出口卖方信贷利率在国债收益率平均水平基础上加点确定。 　 9．2003年8月1日，改革邮政储蓄资金运用方式，下调新增邮政储蓄转存款利率，8月1日以后新增的邮储转存款利率按照准备金利率执行。 　　10．2003年8月12日，国家发改委提醒要警惕经济运行中盲目重复建设问题。 　　12．2003年8月13日，国家发改委总结钢铁工业发展状况及面临的问题。 　　13．2003年8月14日，国家发改委提醒，水泥工业发展重在调整结构、提高质量。 　　14．2003年8月18日，国家发改委要求，要抑制盲目重复建设，引导汽车工业健康发展。…